長城汽車

　　堅定新能源轉型，有望再次騰飛

　　長城2022年新能源轉型節奏較慢原因是什么？

　　2022年長城純電與插混車型銷量分別為10.4萬、2.8萬輛，同比分別為-23.0%、+1246.8%，新能源乘用車銷量占比僅為15.0%，滲透率僅提升1.9pct，新能源轉型步伐偏慢。我們認為，原因主要有三：1)新能源產品關于定位、定價、競爭力存在一定問題；2)傳統燃油車渠道網絡拖累新能源車型上量；3)受疫情影響部分零部件短缺制約公司產能釋放及新車發布。

　　產品改革：發力插混賽道，新車定位清晰

　　從行業趨勢來看，新能源仍是汽車增長的主旋律，8-25萬中間價格帶滲透率仍然存在較大提升空間，插混有望成為下一個快速增長點。公司發力插混賽道，新車定位清晰。哈弗品牌2023年將推出A07、B07等多款插混車型，車型級別以緊湊型SUV為主，定位主流市場；WEY與坦克肩負品牌向上使命，WEY深耕智能新能源高端市場，藍山車型瞄準大六座SUV需求，坦克開創新能源越野藍海市場。純電方面，歐拉品牌主打10-20萬元中間市場，前期上市的閃電貓定位中性化路線，未來產品將更為強調主流風格，沙龍品牌聚焦高端化。

　　渠道升級：渠道配合產品優化，銷售能力穩步提升

　　伴隨車型能源結構的轉換，2023年長城國內經銷商體系進入調整階段，未來銷售能力有望穩步提升。新能源渠道方面，契合哈弗新能源戰略，新能源渠道新建/轉型計劃清晰，預期將快速建設全新新能源經銷商渠道體系，未來有望形成接近600家門店的銷售網絡。銷售能力方面，目前哈弗穩態銷售能力保持在80輛/(家*月)，未來隨有望穩步向上。

　　供應鏈提升：垂直整合與外采并行，有效保障產品供應

　　面對供應鏈短缺制約產銷的風險，公司垂直整合與外采并行以提升供應鏈，保障產品供應。深化垂直整合方面，公司具備多數核心部件生產能力，包括發動機、變速箱、車橋、空調系統、燈具、內外飾等核心部件的研發與制造能力，均由上市公司或子公司或集團母公司下屬公司生產，有助于提高公司產品的質量，保證核心部件匹配、供應的穩定性，從而幫助公司縮短產品生產周期。開放采購體系方面，公司零部件采購體系也向外界開放，子公司與外界供應商良性競爭，同時旗下公司也逐步增加外供比例，既加強了對供應的保障，還有助于通過市場化的競爭強化旗下公司的競爭力。

　　投資建議：公司積極變革創新，看好長城新能源轉型

　　展望2023年，長城汽車（601633）六大品牌齊發力，預計陸續投放十余款新能源車型。短中期看，公司堅定新能源轉型，積極變革創新，持續的新車周期有望推動公司銷量與業績改善，長期看，公司四大拓展戰略打開銷量長期增長空間，智能化轉型開啟全產業鏈盈利空間。預計公司2022-2024年EPS分別為0.95、0.71、0.86元，對應A股PE36.3X、48.5X、40.2X，對應港股PE9.7X、13.0X、10.8X，維持“買入”評級。

　　風險提示

　　1、行業價格戰削弱企業盈利；

　　2、文中相關測算根據公司現有車型銷量表現、新車規劃以及新車已披露信息等綜合測算，鑒于現實情況的復雜性，測算結果僅供參考。

　　山西汾酒

　　全年看好業績和估值雙升

　　品牌全國化趨勢明晰，次高端受益于場景修復動銷明顯增速。行業趨勢來看，中長期雖然整體次高端面臨價格提升空間變小、集中度提升速度邊際放緩的趨勢，但公司憑借香型、口感優勢以及品牌復蘇全國化趨勢明晰，具有價格帶內發展alpha走勢；短期整體次高端面臨去年低庫存進開門紅、場景受影響小、春節偏晚的22Q1基數問題，但2月份次高端受益于團購商務場景復蘇、人口返城等原因動銷明顯加快，2月頭部品牌均反饋動銷超預期同比增速明顯。 　 公司庫存動銷加速，公司內部信心足。聚焦公司，基本面在23年春節后動銷幅度提升明顯，不少區域反饋節后是多年來最好的補庫存和動銷態勢，節后老白汾、青花等產品線在不同區域已執行停止開票，公司反饋目前也不斷采取措施比如停貨等促進庫存快速動銷，從后臺數據來看，最近一段時間動銷較快以及較高的掃碼開瓶率彰顯公司產品動銷的良好趨勢和公司內部對于市場的信心；開工后長江以南高增地區的招商和動銷預計會貢獻不俗增速。 　 全國化進程持續突破，產品結構與知名度持續提升。在全國化和結構提升兩條路上，公司持續加大市場投入力度，深耕終端市場，達到了112萬家、數據中臺建設越來越完善，長江以南是這幾年發展重點、實現全國化發展的重心，去年同比增長超過50%，預計公司在全國戰略新興大市場將不斷實現突破；產品結構提升方面，2022年青花系列實現100億收入，同比增長60%，其中青20實現收入超過60億，產品結構和品牌知名度不斷優化和提升。 　 公司高成長性與股價估值溢價尚未反饋，看好業績與估值表現提升。股價層面，今年以來公司股價跑輸板塊，主要由于：1.去年底漲幅較多；2.在白酒板塊內估值偏高；3.節前市場對于去年高基數下增速以及價格松動的擔心。我們認為：首先，公司今年以來股價滯漲，在2月中前板塊標的普漲后估值均處于30倍左右，公司的高成長性和價格帶強動銷估值溢價并未反饋，在23年板塊大概率增速上揚背景下公司的估值應該拉開差距；其次，雖然去年1月基數較高但整體開門紅進度有序推進穩定增長，去年2月開始嚴格執行配額制下基數變低，看好23Q1公司的業績表現和估值提升；最后，公司針對部分批價松動區域如山東等已執行控貨挺價，看好基本面指標如庫存和批價的逐月改善。 　 盈利預測及投資建議：維持“買入”評級。預計公司2023-2024年營業總收入分別為334/409億元，同比增長28.36%/22.34%；凈利潤分別為107/135億元，同比增長35.08%/26.66%，對應EPS為8.76/11.09元，對應PE分別為32、25倍。重點推薦。 　 風險提示：全球疫情持續擴散；次高端競爭加��；食品安全問題。

　　華利集團

　　2022年業績快報點評：盈利能力穩健，低點逆勢擴張

　　4Q22公司下游品牌客戶陸續進入去庫存階段，公司訂單受到一定影響，Q4單季銷量-10%，但憑借產品結構提升帶動ASP提升，單季營收同比+7.5%。同時公司Q4毛利率同比下滑但環比改善，展現了行業低點時良好的經營韌性。1月同行業公司美元口徑營收降幅擴大，經營負杠桿進一步沖擊凈利潤，但憑借穩健經營，預計公司利潤率仍維持穩健表現。同時年內公司新工廠建設持續推進，逆勢產能擴張&客戶拓展將保障公司長期穩健增長，維持“買入”評級。

　　收入：品牌客戶去庫存拖累訂單，Q4單季收入同比+7.45%。公司發布2022年業績快報，全年實現收入205.69億元，同比+17.74%(美元口徑下同比+12.3%；未經審計，下同)。其中Q4單季公司實現收入51.95億元，同比+7.45%，增速環比放緩。拆分量價看，公司全年實現銷量2.21億雙，同比+4.65%，我們測算ASP同比+12.76%(美元口徑下ASP同比+7.4%)。其中Q4單季銷量約5200萬雙，同比-9.6%。受前期庫存積壓影響，四季度品牌客戶逐步進入去庫存階段，公司訂單受到一定影響，銷量同比有所下滑，但憑借產品結構提升帶動ASP提升，公司Q4單季營收仍維持穩健增長。

　　盈利：Q4單季凈利潤同比+0.69%，毛利率環比改善凸顯經營韌性。公司2022全年實現歸母凈利潤32.22億元，同比+16.39%，其中Q4單季歸母凈利潤為7.76億元，同比+0.69%。受產能利用率同比下滑影響，公司Q4單季毛利率同比有所下滑但仍實現環比改善，展現了公司較好的經營韌性。同時Q4人民幣快速升值帶來匯兌損失，公司單季經營利潤率為19.2%，同比下滑1.9pcts。最終公司全年凈利率為15.66%，同比下滑0.18pct，Q4單季凈利率為14.94%，同比下滑1.0pct。

　　展望：新工廠建設持續推進，逆勢產能擴張&客戶拓展保障長期增長。2022H2以來，部分品牌客戶庫存壓力漸顯，同業公司1月美元口徑營收降幅進一步擴大，同時部分公司經營負杠桿帶來凈利潤較大下滑，但公司憑借穩健經營，利潤率預計仍維持穩健表現。目前公司年內新工廠建設穩步推進，預計1H23將投產2家新工廠，其余工廠也將在下半年陸續投產。同時公司已獲得2022年新拓展Reebok品牌量產訂單，并在2023年持續拓展新客戶，進一步證明公司在行業低點的穩健經營能力，支撐公司產能與收入長期持續成長。

　　風險因素：公司產能擴張不達預期；公司的客戶拓展與訂單不及預期；下游品牌客戶去庫存慢于預期；消費景氣下行超預期。

　　盈利預測、估值與評級：考慮部分品牌客戶去庫存致使公司訂單波動，我們下調2022E-2024年EPS預測至2.76/3.10/3.66元(原預測為2.86/3.39/4.08元)。參照優質龍頭代工企業申洲國際2023年估值水平(22xPE，來自中信證券研究部預測)與公司上市以來平均估值水平(34x)，綜合考慮公司未來的成長性，我們給予公司2023年24倍PE，對應目標價74元，維持“買入”評級。

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